（来源：五矿证券研究）
核心要点
海外宏观：通胀担忧增加，但预计美联储仍将降息。中东冲突对全球制造业的冲击表现分化，发达国家受到冲击相对小，新兴市场受到的冲击较大。能源和原材料价格推动下，各国通胀压力上升，但是核心通胀仍然稳定。美国消费者信心指数创下有数据记录以来的74年最低，反映出美国居民部门对于“滞胀”的担忧较大。美联储会议点阵图显示今年仍将降息一次，较市场预期更为鸽派。美联储主席候选人凯文·沃什提出通胀新框架，可能会为年内降息打开较多空间。
国内宏观：经济具有较强韧性。一季度经济开局表现良好。房地产行业的新开工与销售均显示出回暖信号。居民消费相对较弱。PPI超预期回升，库存也持续回升，体现出库存周期上行的特征。如果这一趋势延续，则制造业产业链的景气度有望外溢，带动整体经济复苏。
政策：地缘冲突边际缓和，国内政策继续以稳为主。把3月放在一季度框架里看，宏观环境其实已经相对清晰。外部是地缘风险不确定性仍在、油价和通胀预期受扰；内部是一季度经济边际转好，但结构分化仍然明显，出口和工业偏强、消费和地产偏弱。在这一组合下，国内政策最合理的选择仍然不是追求超预期的大刺激，而是延续“财政靠前发力、货币配合托底、结构政策继续推进”的思路。我们认为如果未来几个月外部冲击进一步加剧，或者一季度之后内需修复重新走弱，那么政策继续加码的条件仍然存在；但就当前阶段而言，政策大概率仍以“稳住、观察、再调整”为主，大概率不会一次性把空间全部用掉。
大类资产：风险偏好触底回升。近一个月市场交易的核心逻辑是中东地缘冲突缓和后的风险偏好回升。美国与伊朗于4月7日达成停火协议，虽然期间第一次谈判未能达成协议终止战争，但是双方都有妥协意愿，且特朗普于4月22日凌晨再度TACO，延长停火协议。这反映出美伊双方的厌战情绪都较浓，所以市场逐步定价停战，风险偏好触底回升，流动性恐慌缓解，各国股市大幅度反弹，贵金属也受益于流动性回暖，油价则大幅下跌。我们仍然战略性看多中国股市。A股及H股反弹幅度相对其它国家股市较小，有望补涨。继续推荐黄金的布局机会。在当前的宏观环境下属于“攻守兼备”的资产，具有较好的配置价值。
一
海外宏观：通胀担忧增加，但预计美联储仍将降息
1
地缘冲突带来滞胀担忧
中东冲突对全球制造业的冲击表现分化，发达国家受到冲击相对小，3月份制造业景气度不降反升；新兴市场受到的冲击较大，3月份制造业景气度明显下降。我们认为这是全球制造业产业链分层所导致的。新兴市场主要承担全球产业链的中低端加工环节，对于能源及原材料的需求较为密集，受到中东冲突导致的能源价格飙升和原材料断供的冲击较大。而发达国家多处于产业链的顶端，通胀压力传导更加容易，受到的冲击相对小一些。且各国对原材料断供的担忧推动了补库存需求，带来了短期制造业一定程度的“虚假繁荣”。我们认为随着高油价持续的时间延长，制造业短期补库存会转变为供应链的扰动，未来景气度会再度回落。全球经济会继续阶段性走弱。
3月全球制造业PMI为51.3%，较2月下降0.5个百分点。其中，发达国家制造业PMI为52%，较2月上升0.2个百分点，新兴市场制造业PMI为50.7%，较2月下降1.3个百分点。
能源和原材料价格推动下，各国通胀压力上升。美国3月同比大幅上升至3.3%，能源价格尤其是汽油价格大涨，是通胀的主要推动力。欧盟CPI也大幅上升至2.8%。但是核心通胀仍然稳定，美国及欧洲的核心CPI涨幅均与2月相近。我们认为通胀从能源端传导到核心通胀还有一定时滞，且取决于战争持续时长和市场预期。美国居民通胀预期有所提升。密歇根大学1年期通胀预期上升至4.8%，较3月大幅提升，同时消费者信心指数创下有数据记录以来的74年最低。反映出美国居民部门对于“滞胀”的担忧较大，这也会对未来居民消费产生冲击。不过4月美国消费者信心及通胀预期的统计数据主要收集于4月7日美伊停战之前，考虑到停战后油价回落，此后消费者信心可能会有所反弹。
美国3月CPI同比上涨3.3%，较2月提高0.9个百分点；核心通胀同比上涨2.6%，较2月提升0.1个百分点。欧盟3月CPI同比上涨2.8%，较2月提升0.7个百分点；核心CPI同比上涨2.4%，较2月下降0.1个百分点。美国密歇根大学消费信心指数4月为47.6，创历史新低；1年期通胀预期为4.8%，较3月提升1个百分点。
2
预计美联储年内仍将降息
美联储3月会议如期未降息，地缘冲突导致能源价格上涨，通胀上行，一度使得市场出现了今年可能加息的预期。但是美联储点阵图显示委员们仍预期今年会降息一次，即美联储的态度比市场更加鸽派。
特朗普提名的下一任美联储主席凯文·沃什是市场关注的焦点。其在提名听证会上指出，不会受特朗普的影响，会坚持美联储的独立性。但沃什提出更改通胀框架，表示自己更偏向于使用“截尾平均值”来计算通胀。在这种算法下，极端类别的价格波动会被剔除，会大幅降低外部冲击对美联储货币政策的影响。比如近期的油价上涨导致的通胀飙升，在“截尾平均值”的算法下就会相当温和。我们认为这个框架如果实行，会为年内降息打开较多空间。
我们预计美联储年内仍有望降息两次左右，原因有三点：第一，美联储主席候选人凯文·沃什如果进行通胀框架改革，将带来较大的降息空间。第二，目前主要经济体核心通胀依然较为稳定，通胀传导仍需时间。第三，美伊停火后，油价明显回落，我们认为基准情形下油价再度大幅飙升、通胀长期化的概率偏低。在能源短期冲击结束之后，美联储有望重新回归至宽松路径上来。
二
国内宏观：经济具有较强韧性
1
需求边际回落但总体有韧性
一季度GDP同比增长5%，为全年经济目标的上限，实现了“开门红”。亮点在于名义GDP有较大回升，达到2023年三季度以来的最高增速，有助于社会预期回稳。一季度固定资产投资回升幅度较大，是内需端的主要动力。边际上看，3月投资增速较1-2月略有回落，主要体现在基建增速下滑，但制造业投资继续回升，房地产开发投资低位稳定。不过房地产市场总体出现了改善信号：房屋新开工面积同比降幅有明显收窄，商品房销售面积同比降幅也在去年四季度以来持续收窄，显示出一定的企稳信号。内需的短板在于消费，居民消费增速依然低迷。尤其体现在此前国补集中的领域，比如家具、家电等。这表明消费补贴政策对于需求的透支作用较大，而长期效果不明显。居民消费增速中枢的提升还要回归于收入中枢的增长。通常而言消费在经济中有偏向于后周期的特征，在整体经济回暖带动收入上升之后，消费方能有稳定的复苏势头。3月份出口边际回落，但一季度总出口表现较强。我们认为中东冲突带来的原材料价格上涨和部分航运中断可能对出口产生了一定影响，尤其体现在劳动密集型产品出口下降较多。3月工业生产表现仍然强劲，反映出中国产业链具有较强的韧性，受到地缘冲突的影响有限。总体来看，在地缘冲突的大背景下，中国3月经济虽然有边际下滑，但仍体现了强韧性。
中国一季度GDP同比增长5%，名义GDP同比增长4.94%。我们测算3月固定资产投资单月同比增长1.6%，其中制造业投资同比增长4.9%，基建投资同比增长7.2%，房地产投资同比下降11.3%。房屋新开工面积同比下降17.1%，降幅较1-2月缩窄6个百分点；商品房销售面积同比下降7.5%，降幅较1-2月缩窄6个百分点。社会消费品零售总额同比增长1.7%。
2
库存周期回升
3月中国PPI同比上涨0.5%，这是2022年10月以来首次转正，走出通缩泥潭。虽然油价高企导致的输入性通胀是PPI快速回正的重要原因，但价格回升在2025年三季度就已经开始，油价是加速作用，非根本因素。价格回升也有助于推动企业库存回补，产成品库存与PPI都出现了持续回升，是新一轮库存周期的特征。由于中国经济的结构转型较大，在2023年后打破了库存周期的经验规律，但目前物价、库存和工业企业盈利共同回升已经持续数月。如果这一趋势延续，则制造业产业链的景气度有望外溢，带动整体经济复苏。
3月中国CPI同比上涨1%，PPI同比上涨0.5%。1-2月工业企业产成品存货同比增长6.6%，较12月提升2.7个百分点。
三
政策：地缘冲突边际缓和，国内政策继续以稳为主
3月开始，全球宏观环境的主要变化，是外部不确定性的来源发生了切换。与此前主要由贸易、关税和利率预期驱动不同，当前市场更关注中东局势尤其是伊朗冲突的外溢影响。冲突升级后，国际油价、航运安全和市场风险偏好同步受到扰动。从影响机制看，我们认为伊朗冲突对全球经济主要通过三条路径起作用。第一条是能源价格渠道。中东局势一旦持续，原油和天然气的风险溢价就难以下降，企业成本和居民能源支出都会受到挤压。第二条是货币政策渠道。油价上升会拖慢通胀回落节奏，使主要央行在降息问题上更谨慎。第三条是风险偏好渠道。当地缘风险升高时，资金更偏向美元、黄金等避险资产，而权益资产特别是高估值板块更容易承压。当前来看，冲突尚未演化为全面性的供给冲击，但它已经改变了全球市场的定价逻辑：市场开始重新评估“增长放缓+能源冲击”的组合，而不再只是交易单一的降息预期。
在3月下旬以来，中东冲突边际缓和。美国开始释放与伊朗谈判的信号，并于4月7日同意停火谈判。4月22日停战到期后，特朗普再次延长停火期限，反映出美国终止战争的意愿较强。同样，伊朗也没有坚持过于强硬的立场，没有进一步升级局势。油价回落，市场风险偏好回升。
国内方面，从一季度整体情况看，外部环境对中国的影响更多体现在预期层面，而不是立刻造成实际增长的显著下滑。相反，一季度宏观增速5%以及平减指数接近转正说明国内经济在一季度呈现出一定的边际修复特征。
但从结构上看，一季度的“转好”仍然是偏弱修复，而不是全面回升。出口仍然是重要支撑，但在伊朗冲突导致能源成本上升、外需环境边际转弱后，其持续性需要再观察；工业端恢复较快，但消费修复仍然偏慢，居民部门信心和收入预期改善有限；房地产依旧是最主要的拖累项，意味着经济的内生修复动能仍不强。我们认为一季度经济的确出现了边际转好，但这种转好更多是“有支撑、但不牢固”，对政策而言意味着可以保持定力，但还不足以退出稳增长框架。
国内政策方面，3月最重要的事件仍然是两会定调。与前几个月相比，政策讨论已经从“短期托底”更明确地转向“全年部署”。今年政府工作报告将增长目标设定在4.5%—5.0%，延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时强调扩大内需、发展新质生产力、防范重点领域风险等几个主线。这个安排说明政策层并不回避增长压力，但也没有回到过去那种依赖强刺激快速拉升总量的路径，而是更强调财政发力、结构优化和风险控制的平衡。
从一季度政策执行情况看，财政仍然是主要抓手，货币政策更多承担配合角色。两会后，市场最关注的其实不是有没有新工具，而是去年以来已经铺开的专项债、特别国债、政策性资金和项目资本金补充机制，能否更快转化为实物工作量。一季度的政策效果之所以看起来没有特别突出，我们认为并不是因为力度不够，而是因为政策本身更偏中长期，重在形成项目、订单和投资链条，而不是短期内直接拉高总需求。这也是为什么一季度经济边际修复已经出现，但市场“体感”仍然觉得偏弱的原因。
综合来看，把3月放在一季度框架里看，宏观环境其实已经相对清晰。外部是地缘风险不确定性仍在、油价和通胀预期受扰；内部是一季度经济边际转好，但结构分化仍然明显，出口和工业偏强、消费和地产偏弱。在这一组合下，国内政策最合理的选择仍然不是追求超预期的大刺激，而是延续“财政靠前发力、货币配合托底、结构政策继续推进”的思路。我们认为如果未来几个月外部冲击进一步加剧，或者一季度之后内需修复重新走弱，那么政策继续加码的条件仍然存在；但就当前阶段而言，政策大概率仍以“稳住、观察、再调整”为主，大概率不会一次性把空间全部用掉。
四
大类资产：风险偏好触底回升
近一个月市场交易的核心逻辑是中东地缘冲突缓和后的风险偏好回升。美国与伊朗于4月7日达成停火协议，虽然期间第一次谈判未能达成协议终止战争，但是双方都有妥协意愿，且特朗普于4月22日凌晨再度TACO，延长停火协议。这反映出美伊双方的厌战情绪都较浓，所以市场逐步定价停战，风险偏好触底回升，流动性恐慌缓解，各国股市大幅度反弹，贵金属也受益于流动性回暖，油价则大幅下跌。
我们仍然战略性看多中国股市。在地缘冲突缓和、全球股市反弹的过程中，A股及H股反弹幅度相对较小，而事实上中国经济基本面受到的冲击小于大多数国家，且由于人民币资产具备一定避险属性，人民币汇率升值，流动性环境也是有利的。所以我们认为A/H股在全球风险偏好回升的背景下有望补涨。其中弹性最大的是在流动性恐慌过程中下跌较多的科技股，同时建议关注商业航天等主题板块的风险回升的机会。继续建议关注能源安全的主题下，新能源板块的长期机会，以及中东氮肥原材料断供后下半年粮食价格上涨的潜在机会。如果中国库存周期能够顺利回升，则消费板块也将有较大的估值修复空间。
继续推荐黄金的布局机会。黄金在战争初期由于流动性恐慌而大幅下跌，但我们认为流动性恐慌只是短期因素。如果美伊达成协议终止战争，则美联储降息预期将会回归，甚至在美联储主席候选人凯文·沃什提议的“新通胀框架”下，降息空间可能较多。黄金会因此受益。如果美伊谈判破裂，战争长期化，则市场逻辑会逐渐转向长期滞胀，黄金的长期抗通胀属性会回归。所以我们认为黄金虽然弹性未必大，但属于“攻守兼备”的资产，具有较好的配置价值。
风险提示
1. 中东冲突再度升级。
2. 中国经济超预期下行。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《通胀担忧增加，但预计美联储仍将降息》，对外发布时间：2026/4/24，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
尤春野（分析师） 登记编码：S0950523100001
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